가치 평가 - 수익률

기대수익률은 할인율의 다른 말이다. 만약 투자 결과 기대수익률보다 높은 수익률을 기록했다면 그 차액이 초과 수익이다. 그리고 이러한 초과 수익이 5년, 10년 등 일정 기간 동안 유지된다고 가정하면 이것이 곧 기업의 미래에 대한 투자자의 전망이 된다. 여기에서 PBR에 대한 다른 해석이 가능하다.

 

적정 PBR과 장기 기대수익률

PBR은 본래 시가총액/순자산으로 구한다. 다른 말로 하면 기업이 순자산을 보유하는데 필요한 비용이 앞으로 얼마나 큰 부가가치를 창출할 것인지에 대한 기댓값이라 할 수 있다. 어떤 회사의 순자산이 500억 원인데 시가총액이 1,000억 원이라면 PBR은 2다. 이것은 500억 원을 투자하여 동일한 업종의 새로운 회사를 설립했을 경우 기대되는 가치가 1,000억 원이 된다는 말이다. 투입 대비 초과수익이 2배 기대된다는 것이다. 즉 PBR은 다른 말로 투자 원금 대비 초과수익이라 할 수 있다.

 

PBR이 1이라면 평균의 부가가치를 내고 있다고 볼 수 있다. 1보다 크다면 괜찮은 수익률을 기대할 수 있다는 시장의 평가가 반영된 것이다. 반대로 1보다 작다면 청산하여 순자산을 배부하는 게 더 낫다고 시장에서 보고 있는 것이다. 

 

위 내용을 정리하여 어떤 기업의 주식을 샀을 때 장기간 기대할 수 있는 수익률인 적정 PBR을 다음과 같이 정의할 수 있다.

 

적정 PBR = [(1+ROE) / (1+r)]^N
- r : 할인율(기대수익률)
- N : 초과수익 지속 가능 기간

 

그리고 적정 PBR과 현재 PBR을 비교하여 갭 수익률을 산출할 수 있다.

 

갭 수익률 = [(적정 PBR/현재 PBR) - 1] * 100

 

예를 들어 현재 어떤 기업의 PBR이 3배라고 하자. ROE는 20%, r은 10%, N은 10년을 가정하면 적정 PBR은 2.39배가 된다. 현재 PBR 3배 대비 적정 PBR 2.39로 20% 비싸다고 볼 수 있다.(2.39/3-1=0.2)

 

기대수익률 r을 5%로 낮추면 적정 PBR은 3.8배가 된다. 현재 PBR 3배와 비교할 때 27% 싸다고 볼 수 있다.(3.8/3-1=0.27)

 

위의 2가지 산식에서 할인율의 개념을 다시 생각해보면 적정 PBR에 주식을 샀을 때 장기간 기대할 수 있는 수익률이라 할 수 있다. 즉 갭 수익률이 0% 일 때(적정 PBR과 현재 PBR이 동일할 때) 장기간 기대할 수 있는 수익률인 것이다.

 

그렇다면 투자자 입장에서 가장 중요한 장기 기대수익률은 어떻게 구할 수 있을까? 앞서 언급한 적정 PBR 공식에서 r을 역산하면 된다. 산식을 정리하면 다음과 같다.

 

r = (1 + ROE) / PBR^(1/N) - 1
- r : 장기 기대수익률

 

예를 들어, ROE가 20%, 지속가능기간 N이 10년, 현재 PBR이 1.5배라면 장기 기대수익률 r은 15.2%가 된다. PBR이 1.5배일 때 사서 10년간 보유하면 연평균 수익률 15.2%를 기대할 수 있다는 뜻이다.

 

투자자의 수익률

이제까지 살펴본 산식에서 투자자가 수익률을 판단할 수 있는 지표는 2가지로 정리된다. 갭 수익률과 장기 기대수익률이다. 갭 수익률이 단기적인 관점으로 기업을 바라보게 한다면, 장기 기대수익률은 기대수익률을 실현하기 위한 기업의 핵심 요소에 집중하고 단기간의 변동에 휘둘리지 않게 해 준다.

 

할인율이든, 갭 수익률이든 모두 가정이 들어간 비정확한 수치라고 볼 때, 투자자에게 더욱 중요한 것은 이렇게 산출해 본 수익률이 얼마나 오랫동안 지속되는지이다. 왜냐하면 현재 기업의 주식이 적정 가격보다 높다 하더라도 뛰어난 경쟁 우위를 갖고 산업 내 주도적인 지위를 장기간 수성할 수 있다면, 기업 가치는 지속적으로 상승하기 때문이다. 오래 보유할수록 좋은 성과를 낼 수 있다. 다른 말로 하면 현재 가격에 매수했을 때 장기간 기대할 수 있는 연평균 수익률이 높은 주식이 싼 주식이라는 말이다. 

 

유의해야 할 점은 기업 가치는 고정된 것이 아니라 매 순간 변한다는 것이다. 때문에 투자자가 가격에 흔들리지 않기 위해서는 투자한 회사가 주주의 가치를 증대시켜 줄 것이라는 믿음이 있어야 한다. 믿음이 있으려면 기업의 가치를 계산해 볼 수 있는 능력을 갖추고, 기업을 분석하기 위한 노력을 기울여야 하며, 나의 능력과 노력의 범위에 들어맞는 기업을 만나야 한다. 이러한 배경이 없다면 어떤 주식이 싸거나 비싸다고 할 수 없다. 그저 한 순간 일어났다 사라지는 덧없는 감정과 같이 가격에 휘둘리는 것이다.