가치 평가 - 가치의 정의와 미래 현금흐름의 할인

가격은 우리가 치르는 것이고, 가치는 우리가 받는 것이다.
- 벤저민 그레이엄 (2008 버크셔헤서웨이 주주서한 중, 워렌 버핏)

 

가치의 정의

주식을 살 때 투자자는 주가에 수량을 곱한 금액을 지불한다. 그리고 주식을 보유하며 배당을 받고, 매도할 때는 초과 수익 또는 손실을 얻는다. 즉 주식은 현금흐름을 창출하는 자산인 것이다. 

 

어떤 회사가 10만 원의 자본금으로 설립한 뒤 20년 후 청산하여 해당 금액을 주주에게 돌려준다고 하자. 20년간 이 회사가 번 돈은 50만 원이라고 하면 총 60만 원을 주주들이 나눠가지게 될 것이다. 20년이 지나는 동안 주주끼리 매매하여 발생한 손익은 플러스 마이너스 제로다. 어떤 주주는 돈을 벌고 어떤 주주는 돈을 잃겠지만, 최종적으로 이 회사가 창출한 총 주주 가치는 50만 원인 것이다. 여기에서 주식을 거래할 때 발생하는 세금 등을 제외하면 순수한 이익이 되겠다. 

 

따라서 투자자는 현재 시점까지 기업이 벌어들인 이익과, 앞으로 벌어들일 이익을 추정하여 가치를 추산해야 한다. 이때 미래의 이익은 현재 시점으로 할인하여 계산해야 한다. 매년 물가나 금리가 상승하는만큼 지금의 10원과 미래의 10원은 가치가 다르기 때문이다. 할인율이라고 부르는 이것은 가치평가의 핵심이라 할 수 있다.

 

결론적으로 주식의 가치는 기업이 청산 시점까지 벌어들일 모든 돈에서 무엇인가를 뺀 값이라 볼 수 있다. 그러나 청산 시점까지 벌어들일 돈에 대한 판단은 투자자마다 다르다. 청산 시점이 언제가 될 것인지, 어느 정도의 돈을 벌 것인지 모두 예측, 상상, 가정의 영역이다. 투자자 각자 고유의 판단 기준으로 산출한 숫자를 토대로 매수와 매도가 이루어지고, 시장에서 가격이 결정되는 것이다.

 

미래 현금흐름의 할인

앞서 말했듯이 미래의 이익은 현재 시점으로 할인해야 한다. 그리고 이 개념은 '기업의 가치는 기업이 창출하는 현금의 현재가치'라고 말한 워렌 버핏이 사고의 중심으로 놓고 있는 것이기도 하다.

PV = C1/(1+r) + C2/(1+r)^2 + C3/(1+r)^3 + ...
- PV : 현재가치
- C1~C3 : 1~3년 후 받게 될 현금흐름
- r : 할인율
- ... : 4년 이후의 현금 흐름

투자자는 미래의 현금흐름(C1~C3)을 예측하고, 현재와 미래 가치의 차이, 즉 여러 요소가 종합된 위험을 나타내는 할인율 r을 가정한다. 또 예측이 어려운 미래의 현금흐름도 가치의 중요한 요소가 된다. 이 공식에서 기업의 가치를 결정하는 변수는 예측 가능한 현금흐름, 할인율, 예측이 어려운 미래의 현금흐름인 것이다. 

 

예를 들어 어떤 기업이 자회사의 제품 안전성에 대한 소송에 휘말렸다고 하자. 소송 금액의 규모가 기업의 기존 현금 흐름 대비 과도한 수준이어서 결과에 따라 기업의 가치가 크게 좌우될 수 있는 상황이다. 이때 해당 기업이 소송에서 자회사의 제품 안전성에 대한 관리 취약을 인정하고 재발을 방지하기 위해 적극적인 방안을 수립하여 즉각 실행하는 모습을 보인다면 소송에서는 어느 정도 참작은 하겠지만 결국 패소할 가능성이 높다. 그러면 가까운 미래의 현금흐름 C는 감소할 것이다. 그러나 기업이 분명한 기준을 세우고 대응 방안을 마련했기 때문에 위험을 나타내는 할인율 r 또한 줄어들 수 있다. 게다가 솔직하게 잘못을 인정하고 재발 방지를 위해 노력하는 기업, 경영진에 대한 신뢰도가 증가하여 예측하기 어려운 미래의 현금흐름에 긍정적인 영향을 미칠 수 있을 것이다. 

 

이러한 관점에서 워렌 버핏은 회사가 업의 본질을 파악하고, 소비자의 믿음을 유지하기 위해 노력하는 한 기업의 가치는 계속 증가할 수 있다고 봤다. 결국 이런 의사결정을 내리는 것은 기업의 경영진이기 때문에 경영진이 어떤 사람인지를 파악하는 것이 기업 가치 평가의 중요한 요소가 되는 것이다.