가치 평가 - 기업 가치의 3가지 요소와 허점

주식에 투자하는 이유는 수익을 내기 위해서다. 수익을 내기 위해서는 싸게 사서 비싸게 팔아야 한다. 문제는 어떤 가격이 싸고, 비싼지를 판단하는 것이다. 싸거나 비싼 것은 상대적인 개념이다. 기준이 있다는 말이다. 그 기준은 바로 기업의 가치다. 기업이 가치보다 주가가 싸면 매수하고, 가치보다 주가가 비싸면 매도하면 된다. 그러나 기업의 가치를 측정하는 것은 어렵다. 기업의 가치가 무엇인지 사람마다 다른 기준을 갖고 있기 때문이다.

 

기업 가치의 요소

일반적으로 가치는 자산가치, 수익가치, 성장가치의 3가지 요소로 나뉜다고 본다. 자산가치는 기업이 보유한 자산 가치의 합이다. 다른 가정을 다 빼고 지금 보유하고 있는 순자산만큼의 가치는 확실하다고 보는 것이다. 보수적인 관점이라 할 수 있다. 예를 들어 순자산이 1,000원인 기업의 시가총액이 500원이라면 차액인 500원만큼 저평가받고 있다고 보는 것이다. PBR(Price to Book Ratio)이다.

 

수익가치의 경우 현재 내고 있는 이익이 얼마나 꾸준히 발생할 수 있을지를 평가하는 것이다. 예를 들어 100원의 순이익을 내고 있는 기업의 이익이 10년 정도는 유지될 것이라고 보면 기업의 가치는 100원*10년=1,000원으로 보는 것이다. 대표적인 평가 지표인 PER(Price Earning Ratio)의 개념이다.

 

마지막으로 성장가치는 미래에 벌 수 있는 이익을 산출한 것이다. 여러 가지 가정이 들어가기 때문에 자의적인 성격이 강하다.

 

가치 평가의 허점

PER이나 PBR은 간편한 만큼 보편적으로 적용하기에는 허점이 많다. 먼저 자산가치의 경우, 순자산이 아무리 많다 해도 주가를 지켜주지는 못한다. 오히려 PBR이 1 이하인 기업이 매우 많다. 보유하고 있는 자산을 효율적으로 활용하지 못하고 있음을 시장에서 냉정하게 평가하고 있는 것이다. 경영진이 역량 부족 또는 고의로 가치를 끌어올리고 있지 못한 상태라 볼 수 있다. 최근 금융위원회에서 기업 밸류업 프로그램을 발표하며 이러한 문제의식이 수면 위로 부상한 바 있다. 필립 피셔는 자산가치에 대해 '회사가 청산 절차를 걸쳐 자산 매각 대금을 주주들에게 넘겨주지 않는 이상 1주당 자산 가액은 아무런 의미가 없다'라고 했다. 워렌 버핏은 '청산 전문가가 아니면 자산가치 대비 할인된 주식을 사는 건 바보짓'이라고 했다.

 

수익가치와 성장가치의 경우 결국에는 이익이 꾸준히 날 것이라는 가정 혹은 희망이 반영된 것이다. 당장 내년 혹은 다음 분기에도 이익이 날지는 불확실하다. 물론 안정적인 사업 구조로 이익이 보장되는 성격의 사업이 있다. 예를 들어 도시가스 회사의 경우 공공성을 갖는 도시가스 공급을 위해 투자한 비용을 지자체에서 보전해 주는 방식으로 일정 수준의 이익이 보장된다. 이러한 예외를 제외한다면 대부분의 회사는 꾸준히 이익을 확보하기 위해 원가를 절감하고 품질을 개선한다. 전략을 수립하여 실행하고 성공하거나 실패한다. 수익가치와 성장가치 모두 결과가 나오기 전에는 숫자 놀음일 수 있는 것이다.

 

따라서 기업 가치를 따져볼 때 자산가치, 수익가치, 성장가치를 정확히 계산하는 것보다 회사가 실제로 어떤 활동을 하고 있고, 그것이 어떤 결과를 가져오는지를 살펴보는 것이 더욱 중요하다. 회사가 보유하고 있는 가치를 줄이는 쪽으로 가고 있는지, 확장하는 쪽으로 가고 있는지를 봐야 한다. 가치 기반의 투자를 하는 사람들이 싸다고 여겨 매수했는데 주가가 추가로 하락할 경우 계산을 잘못했거나, 일시적인 이슈-운의 요소로 치부하는 경우가 있다. 밸류 트랩(Value Trap)이라고 하는 이 현상은 투자자를 계속 '물타기' 하도록 유도하여 결국에는 엄청난 손실로 돌아올 수 있다.