가치 평가 - 할인율

CAPM(Capital Asset Pricing Model, 자본자산 가격결정 모형)의 정의

할인율은 미래의 이익을 현재로 환산하는 비율이다. 구체적으로 어떻게 정의되는지 알기 위해 재무학에서 말하는 CAPM이라는 개념을 참고할 필요가 있다. 

Ke = Rf + βi(Rm-Rf)
- Ke : 할인율
- Rf(Risk free rate) : 무위험 수익률
- βi : 주식의 베타
- Rm(Market rate) : 시장 수익률
- Rm-Rf : 리스크 프리미엄

 

먼저 베타는 특정 주식이 전체 주식 시장 대비 어떻게 움직이는지를 나타낸 값이다. 이와 비슷한 지표로 표준편차(분산), 상관계수가 있다. 표준편차는 방향성 없이 변동폭만을 나타내고, 상관계수는 -1에서 1 사이의 값으로 방향성은 알 수 있으나 얼마나 변동되었는지 알기 어렵다. 이에 반해 베타는 방향과 변동폭을 모두 알 수 있다. 간단히 말해 어떤 주식의 베타값이 1.3이라면 시장이 1% 오를 때 1.3% 올랐다는 것이고, -0.7이라면 시장이 1% 오를 때 0.7% 떨어졌다는 것이다. 

 

변동성과 위험

보통 주식의 변동성을 이야기할 때 변동성이 크면 위험도 크다고 한다. 그러나 투자자의 입장에서 이것은 항상 맞는 말은 아니다. 투자자는 시장이 오를 때 내 주식은 더 많이 오르길 원하고(βi >1), 시장이 내릴 때 내 주식은 덜 내리길 원한다(0<βi<1). 시장이 오를 때 내 주식이 내리길 원하는 사람은 아마 없을 것이고, 시장이 내릴 때 내 주식이 오르면 행복해할 것이다(βi<0). 베타값은 시장 대비 주식 가격의 비율이 얼마나 크게 움직이고, 시장의 방향과 같이 움직이는지 혹은 반대로 움직이는지를 알려줄 뿐이다. 위험과는 다르다.

 

예를 들어 어떤 기업이 꾸준히 시장 수익률을 초과하여 높은 수익률을 냈다고 하자. 그렇다면 이 기업의 베타값은 매우 클 것이다. 그러면 공식에 따라 이 기업의 할인율은 매우 커질 것이다. 할인율이 커지면 곧 현재가치가 낮아진다. 장기간 시장 수익률을 초과한 훌륭한 기업이 위험하고 가치가 낮은 주식이 되는 것이다.

 

반대로 어떤 기업이 부진한 실적으로 장기간 주가가 서서히 하락하고 있다고 하자. 시장 수익률보다 낮은 베타값을 보일 경우 할인율은 감소한다. 이는 현재가치의 증가로 이어진다. 만약 시장은 호황인데 이 기업의 주식만 하락하고 있다면 베타값은 음수가 된다. 그러면 무위험이자율과 비슷해지거나 무위험이자율을 초과하게 된다면 할인율은 0 또는 음수가 되어 현재가치가 무한대로 발산하거나 마이너스가 된다. 현실을 제대로 반영하지 못하는 것이다. 

 

결국 시장의 움직임과 개별 기업 주가의 움직임을 묶으려 하는 CAPM 모형은 한계가 존재한다. 기업의 위험은 영위하고 있는 주력 사업이 다른 경쟁사의 제품으로 더 이상 팔리지 않거나, 과도한 투자가 실패하여 재정 건전성이 무너지거나, 무능한 경영진의 존재 등이다. 시장 대비 주가의 변동성과 기업의 위험은 연결되어 있는 듯하지만 실제로 그런지는 의문이 따르는 부분이다.

 

할인율 = 기대수익률

할인율의 의미는 투자자의 기회비용으로 보아야 한다. 워렌 버핏은 투자를 '장래에 더 많은 구매력을 받을 것이라는 합리적인 기대에 따라 현재 나의 구매력을 남에게 이전하는 행위'로 정의했다. 투자는 내가 돈을 갖고 있을 때보다 더 큰 수익이 날 것을 기대하고 자산을 취득하는 행위라는 말이다. 따라서 현재 투자하려는 주식에서 미래에 최소한 이 정도는 나와야 한다고 기대하는 수익률이 곧 할인율이라 할 수 있다. 얼마나 많은 현금을 추가로 얻을 수 있을지에 대한 기준을 세우는 것이다.